（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉）

受直播电商出圈高速增长影响，带动FY2023整体高增。东方甄选FY2023实现营业收入45.1亿元（同比+651%），其中直播电商业务实现收入38.8亿元（同比+15689%），教育业务中大学教育板块和机构业务板块分别实现5.9亿元和0.4亿元，分别同比+14.2%和-34.7%；FY2023归母净利润实现9.7亿元，若剔除股权激励（约1亿元）等费用，东方甄选的non-GAAP净利润实现10.9亿元（同比+890%），对应利润率为24%。

直播电商全年GMV突破100亿。根据公司公告，东方甄选FY2023直播电商业务实现GMV高达100亿元（上下半年分别为48/52亿）；FY2023抖音上已付订单数136.3百万单，客单价约为73元。根据灰豚数据，东方甄选包含退货的GMV约为111亿，倒推出退货率约为10%，表现优于同行（行业平均为30%-50%）。

其中，自营品收入突破26亿元，我们倒推出东方甄选的代销产品佣金率约为17%-18%。（注：佣金率=（直播电商收入-自营品收入）/代销GMV）。

自营占比提升影响综合毛利率，未来自营毛利率仍有提升空间。FY2023直播电商业务综合毛利率为38.2%，其中FY2023H1和H2分别为42.5%和34.7%，综合毛利率变动主要是受自营品收入占比提升的影响。

东方甄选FY2023自营品收入突破26亿元，其中FY2023H1和H2分别实现10亿元和16亿元，在直播电商收入中的占比分别为57%和76%。代销业务偏轻资产运营，毛利率高于自营业务，自营占比提升影响直播电商业务的综合毛利率。对于自营品的毛利率，目前已经接连打造烤肠（销售1亿+根）等大单品，伴随规模效应未来会有一定提升。

直播电商团队扩充，依然保持较强的盈利能力。东方甄选【【淘密令】】-GAAP净利润/直播电商GMV约为10.9%，上下半年利润率分别为12.5%/9.4%，我们认为，一方面受直播电商团队快速扩充带来的成本增加影响（FY2023直播电商团队已经达1103人）；另一方面也受到汇兑影响，上下半年汇兑分别为9662万/-1794万，若扣除汇兑影响，上下半年GMV层面分别为10.5%/9.7%，盈利能力依然较强。

2.1 抖音直播：矩阵号持续裂变，美丽生活成为第二成长曲线

东方甄选主账号受行业淡季和分流影响，阶段性承压。根据灰豚数据，东方甄选主账号【【微信】】约76.9亿元。受行业销售淡季和发展APP/矩阵号分流影响，东方甄选主账号GMV近期承压。GMV驱动因素拆分来看，日均场观趋于筑底，UV值稳中有升。

展望FY2024，东方甄选主账号仍可以在内容侧和产品侧持续创新，保障抖音直播的基本盘。内容侧开展地方专场好物推荐、溯源直播活动，打造一定内容差异化；产品侧不断完善运营和优化货盘，进而提升销售转化率。

美丽生活账号表现亮眼，已成为抖音渠道第二成长曲线。根据灰豚数据，东方甄选美丽生活账号【【微信】】约16.3亿元。23年以来，美丽生活1-7月日均GMV分别为459万/534万/556万/604万/855万/749万/788万，呈现快速增长趋势。

美丽生活销售品类覆盖美妆、家电3C、生活用品、服装等，市场空间广阔，未来增长驱动主要来自于：①美妆等偏标品，对消费者吸引力主要来自于价格&品牌，美丽生活目前处于“规模扩大―议价权提升―产品优惠和丰富度提升―带动销售”正向循环，向上发展势能强劲；②东方甄选主账号粉丝3000+万，美丽生活可以借助主号的宣传进行引流，粉丝群体复用，充分挖掘消费潜力。

打造多品类直播矩阵，带动抖音直播整体GMV增长。根据灰豚数据，东方甄选自营产品号、图书号、将进酒和看世界【【微信】】分别为2.5亿元、2.9亿元、1.8亿元和4.2亿元。其中，看世界账号成为下一个重点发力方向，与各地风景名胜结合，内容创新吸引流量，同时售卖文旅和当地特色农产品，将优质内容与产品销售进行有效结合。随着主播团队+供应链的不断完善，矩阵号仍有拓展空间。

2.2 自营品：坚持自营品战略，货架占比提升

持续发力自有品牌产品，复购驱动货架占比提升。伴随自营品SKU持续扩充（FY2023推出120款），叠加打造出烤肠、大虾等爆款产品，FY2023自营品收入突破26亿元。截止于23年5月底，东方甄选自营品及直播团队达到1103人，其中供应链和产品团队达到346人；与此同时，东方甄选也搭建了自营产品的研发平台―营养研究院，团队人才的扩充有效保障了自营产品的发展。

东方甄选自营品凭借高品质和高性价比，吸引消费者不断复购。根据东方甄选抖音店铺，爆款商品烤肠、吐司面包、鸡胸肉回购人数分别达到21万+、21万+、14万+。随着复购需求的提升，消费者除了在直播渠道购买，自营产品在货架渠道销售占比也在不断提升。

2.3 APP：发展私域新渠道，有效承接复购需求

APP借势出圈，带动下载量高增。7月26日，“东方甄选自营产品”直播间宣布停业三天，为了不影响客户的消费体验，公司临时决定在APP上进行自营品8.5折促销，该事件引发广泛关注和传播，带动东方甄选APP的下载量和GMV高增。根据七麦数据，截止于8月25日，东方甄选APP累计下载量达715万，其中7月以来累计下载量达469万。根据东方甄选官微，7.26-7.29期间APP合计销售额突破1.1亿元。

新版APP是发展私域新渠道，承接复购需求。东方甄选7月推出新版APP，上线直播功能，可以充分发挥东方甄选在内容方面优势，寻求差异化发展。同时，APP集合直播与货架场景，为消费者“甄选好物”，有望承接消费者的复购功能。根据公司公告，东方甄选将在未来推出会员卡，为消费者提供更优惠的产品和服务。目前国内山姆付费会员数已超400万，东方甄选在付费会员体系探索上亦有较大发展空间，进一步挖掘消费潜力、提高粘性。

2.4 淘宝直播：平台再拓一城，打开发展空间

淘宝直播即将首秀，打开发展空间。根据东方甄选官微，由俞老师、东方小孙带队，东方甄选将于8月29日首次来到淘宝平台直播。淘宝直播也成为继抖音直播、APP直播之后第三个布局方向。直播当天将有超过300款甄选好物，同时将会开展“百万宠粉红包雨”、 “家电千万补贴”、“自营产品全场88折”等多项优惠活动。

东方甄选“内容”与淘宝“货品”结合，有望快速成为淘宝直播头部直播间。

1）淘宝为代表的货架电商大力引进内容主播，流量分发也从“成交”转向兼顾“成交+内容”，东方甄选凭借优质内容创造能力（如开创户外专场）、强大势能与认知度（抖音矩阵号合计粉丝数4000万+），契合淘宝当下加大内容化的战略。

2）区别于淘宝上头部主播李佳琦在美妆、罗永浩在家电3C领域的心智战略，东方甄选持续发力自营品，在高复购的食品饮料领域具备独特优势。

3）淘宝作为国内电商龙头，有着更完善的供应链体系，为东方甄选直播提供优质货品支持。

参考淘宝其他直播间发展，淘宝直播贡献增量值得期待。淘宝主播朝头部集中，根据《晚点》，李佳琦2022年GMV超650亿元。除此之外，新主播表现同样亮眼，罗永浩22年10月24日淘宝首播，当日直播间累计观看人数2600万，预计带货总额约为2.1亿元（来自第三方平台新腕估算）。根据TVB公告，TVB淘宝直播在23年3月7日、3月30日5月31日GMV分别达到2350万、7320万、1+亿元。

从7月APP上线直播，到8月29日淘宝直播首秀，新物种加速迭代的底层驱动力在于，东方甄选已积累丰富的组织能力和资源。

凭借抖音矩阵号裂变（美丽生活成为第二成长曲线）、持续发力自营品产品、淘宝直播带来增量、APP拓展私域，我们依然对东方甄选持续成长性抱有信心。

我们预计东方甄选FY2024-FY2026净利润分别为9.8/13.4/17.6亿元，对应PE分别为44x/32x/24x；经调整净利润（剔除股权激励费用）为13.3/16.0/18.6亿元，对应 PE 分别为32x/27x/23x。

1）数据偏差风险：本文使用数据主要来自第三方统计平台，与实际情况可能存在一定偏差。

2）行业竞争加剧：直播电商行业发展迅速，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。

3）新业务开展不及预期：公司新业务开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。

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